石化 - 聚酯产业链

0 聚酯产业链

00.01 产业链地图

这个行业最大的特点是：传导性极强（原油涨，大家都涨）和利润博弈。

原油 (Crude Oil) -> 石脑油 (Naphtha) -> PX (对二甲苯) -> PTA (+ MEG) -> 聚酯 (Polyester) -> 纺织服装

（1）石脑油 (Naphtha)

原油经过炼油厂初级加工出来的产物，俗称“化工轻油”。

地位：化工之母。几乎所有的塑料、化纤、橡胶，源头都是它。

价格直接跟随原油（Brent/WTI）

（2）PX (Paraxylene - 对二甲苯)

一种无色透明液体，也是从石脑油里提炼出来的。

地位：承上启下的关键节点。全球 95% 以上的 PX 只有一个用途：生产 PTA。

“PX-石脑油价差”。这个价差代表了炼厂生产 PX 的利润。前几年因为中国 PX 产能不足，利润都被日韩大厂赚走了；现在中国产能爆发，PX 利润被压得很低。

（3）PTA (Purified Terephthalic Acid - 精对苯二甲酸)

一种白色的粉末。

工业的大米，郑州商品交易所（CZCE）的王牌期货品种。

它是由 PX（提供碳骨架）和 醋酸（作为溶剂，占比很小）在催化剂作用下反应生成的。

1 吨 PTA = 0.655 吨 PX+加工成本（PX 变动 100 块，PTA 的成本就要变动 65.5 块）

（4）MEG (乙二醇)

也是一种液体化工品，在大连商品交易所上市。

地位： 生产聚酯时，必须是 PTA 和 MEG 一起反应。通常是 0.86 吨 PTA 配 0.34 吨 MEG。

（5）聚酯 (Polyester) & 涤纶长丝

PTA 和 MEG 发生化学反应，就变成了“聚酯”。聚酯根据形状不同，分为三种主要产品：

• 涤纶长丝 (Filament): 占比最大。像蚕丝一样的长线。 用途： 做运动服（速干衣）、西装面料、窗帘、雪纺衫等。 细分： POY（预取向丝）、FDY（全拉伸丝）、DTY（拉伸变形丝）。
• 涤纶短纤 (Staple Fiber): 切成短短的，像棉花一样。 用途： 经常和棉花混纺（比如 60% 棉 + 40% 涤纶的T恤）。
• 聚酯瓶片 (Bottle Chips): 用途： 矿泉水瓶、可乐瓶（PET 塑料瓶）。

00.02 供需与交易逻辑

成本端逻辑（跟随原油）

原油大涨 石脑油涨 PX 涨 PTA 成本增加 PTA 价格上涨

这种上涨往往是被动的。如果下游卖不动货（需求差），PTA 工厂就会亏损，这时候就会出现“加工差压缩”（Price Up, Margin Down）。

供需博弈逻辑（看加工差）

（1）PTA 强弱

看开工率： 如果 PTA 工厂（逸盛、恒力等大厂）因为检修而停产，市场上货少了，价格就会涨，加工费变高。 看库存： 交易所仓单和社会库存高，说明卖不出去，价格承压。

PTA 加工差是衡量 PTA 工厂 生产利润的指标。 行业加工费的盈亏平衡点通常在 500-700 元/吨 之间

（2）利润流转

产业链的总利润通常是固定的。

上游强时： PX 产能紧缺，PX 会要把利润吸干，PTA 工厂只能微利甚至亏损生产。

下游强时： 纺织外贸订单爆发（如双十一前夕），织布厂拼命买原料，涤纶长丝涨价，PTA 也能跟着提价，赚取高额加工费。

（3）季节性逻辑

金三银四（3-4月）： 春季订单，做夏装。

金九银十（9-10月）： 秋季订单，做冬装（冬装用料多，是每年的大旺季）。

春节前后： 纺织工人放假早、由于是劳动密集型，下游停工，PTA 需求最差，通常会累库（库存增加）。

00.03 企业 & 数据

这个行业是寡头垄断的。逸盛、恒力、桐昆、新凤鸣、盛虹，这几家巨头既做 PX 也做 PTA 也做涤纶。他们的一举一动（比如宣布检修、宣布回购）直接决定盘面波动。

500-700元：PTA 的理论加工费盈亏线。低于 300 属于极低估（甚至亏现金流），高于 1000 属于暴利（通常不可持续）。

主要数据日：

• 每周二/三：API/EIA 原油库存（影响源头）。
• 每周四：隆众/CCF 发布 PTA 和聚酯的开工率及库存数据（影响基本面）。

1 当前情况

1.01 1月27日产业链数据

• 原油 64.50 USD
• PX 7300.00 元
• PTA 5267.09元
• MEG 3838.33 元
• Polyester FDY 7168.33
• Polyester POY 6862.50
• Polyester DTY 8031.25

1.02 关于恒力与荣盛一体化模式

恒力石化（Hengli）和荣盛石化（Rongsheng）是中国民营“炼化一体化”巨头的代表。

PX环节

主要是自产自用（为了解决自家PTA工厂的原料卡脖子问题），极少外卖。

恒力和荣盛的炼化项目（PX产能）是根据它们庞大的PTA产能来规划的。生产出来的PX直接通过管道输送到隔壁（或通过船运）的自家PTA工厂。只有在自家PTA装置检修，或者PX产量暂时过剩时，才会少量外卖或进行贸易置换。总体上，它们的PX是为自己服务的闭环。

PTA环节

PTA环节：既自用，也是市场大卖家，它们是全球最大的PTA供应商，掌握着市场定价权。在这一环节，它们是严重的“供过于求”。恒力和荣盛的PTA产能极其庞大（千万吨级），远远超过了它们下游聚酯工厂（做丝）的消化能力。它们不仅满足自己做丝的需求，还是市场上主要的PTA供应商。下游无数的中小型化纤厂、甚至其他聚酯巨头（如桐昆、新凤鸣）都需要向恒力和荣盛购买PTA。

恒力和荣盛（及浙石化）两家实际上控制了中国PTA市场极大的份额，对PTA期货和现货价格有很强的话语权。

其他副产品

炼油过程不仅仅产出PX，还会产出大量的汽油、柴油、航空煤油以及乙烯、丙烯等化工品。

成品油（汽柴油）： 大部分通过批发渠道卖给加油站系统（如中石化、中石油外采，或民营加油站）以及出口。

化工品（乙烯等）： 用于生产塑料（PE/PP）、EVA等，这些大部分都是对外销售给制造企业的。

1.03 山东地炼模式

绝大多数山东地炼不生产PX，也不生产PTA和长丝。

• 主要产品： 汽油、柴油（占比极高，达60%-80%）、沥青、石油焦。
• 化工品： 即使有，也多是丙烯、PP（聚丙烯）等初级产品，极少涉及芳烃链条（PX-PTA）。
• 商业模式： 进口原油 -> 炼油 -> 卖给加油站（中石油/中石化外采，或民营加油站）。
• PX情况： 绝大部分地炼没有PX装置。因为PX装置投资巨大，且需要极高的技术门槛，小炼厂玩不起。

恒力、荣盛为了生产PX，“顺便”生产了巨量的汽油和柴油。这些油由于是副产物，成本极低，它们可以大量倾销到市场。结果是市场上成品油供应过剩，把专门靠卖油为生的山东地炼的利润空间挤没了。

且山东地炼产业链短，无法对冲。而如下面计算所示，一体化的大厂可以在聚酯纤维环节得到利润。

山东省政府正在主导将碎片化的地炼产能整合，建设一个巨无霸项目——裕龙岛炼化一体化。目的就是模仿恒力/荣盛模式，补齐PX和化工短板，否则山东化工产业会被淘汰。

1.04 当前价格下各环节计算

PTA 环节

• 原料：7300 * 0.655 = 4781.5
• PTA现货：5267元
• 价差 485.5 元

行业加工费的盈亏平衡点通常在 500-700 元/吨 之间。加工费指的是，卖掉 PTA，扣除买原料 PX 的钱，手里还剩下多少钱。

目前从数据源得到的数据这个加工费在 200-300 元之间，比计算的还要低。

结论：单纯卖PTA在亏现金流。因此如果不是自产PX，就会亏。

聚酯长丝环节

生产1吨POY约消耗0.855吨PTA + 0.335吨MEG。

5267 * 0.855 + 3838 * 0.335 = 5789 元

价差 6862.5 - 5789 = 1073.5 元

长丝的加工成本通常在800-1000元左右。目前的价差已经覆盖成本并有盈利了。