近期的地缘政治形势线索梳理（1） - 中国“民工美元”循环的终结与新常态下的金融地缘格局重构

calendar Feb 11, 2026 · 投资 石油 地缘政治 中国经济

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“为什么我们手里的人民币值钱？最有价值的东西是什么？14亿人口，至少有12亿，他们的生肖属相是什么？是牛和马。只要牛马肯勤勤恳恳干活，人民币的资产就能买到牛马的劳动。”

—— 知名不具

TLDR

基于2024年至2026年初的最新宏观经济数据、海关统计、央行资产负债表及国际清算银行（BIS）数据，可以确认传统的“劳动密集型出口—强制结汇—央行扩表—地缘扩张”链条已经断裂。

当前中国经济正处于一个极具悖论特征的阶段：一方面，贸易顺差在2025年创下1.19万亿美元的历史新高，形成了巨大的外部盈余；另一方面，这种盈余并未转化为官方外汇储备的增长，央行资产负债表呈现“鳄鱼嘴”式的背离。这种背离揭示了资金流向的根本性变化：从央行集中管理转向了出口商囤汇、国有银行“影子储备”以及通过经常账户伪装的资本外流。

在实体经济层面，国家通过产业政策，将信贷资源和出口红利从“分散的、以消费和地产为驱动的旧势力”手中，强制转移到了“集中的、以国家安全和技术垄断为驱动的新势力”手中。然而，这种激进的置换在转型期导致了外汇创造效率的剧烈下降。同时，供应链的“去中国化”实为“加长化”，通过越南和墨西哥的转口贸易数据证实了中国与欧美市场之间直接联系的削弱与间接依赖的增强。

“民工美元”循环机制定义

要理解当前中国国际收支的异动，首先必须定义支撑了中国前十五年经济奇迹的“民工美元”循环机制，这不仅是一个货币现象，更是一套将人口红利转化为国家地缘政治权力的制度安排。

旧模式（2001-2015）：集权式积累与地缘扩张

在中国加入世界贸易组织（WTO）后的黄金十五年里，“民工美元”循环是一个高效、封闭且高度集权的闭环系统。

  • 投入端的“低人权优势”：这一概念由清华大学秦晖教授提出，指在全球化竞争中，中国通过抑制劳工议价能力、压低社会保障成本、限制人口流动权利（户籍制度）等手段，人为压低了要素价格。数亿农民工在珠三角和长三角的流水线上，以极低的工资生产出极具价格竞争力的商品。
  • 转化环节（巨额顺差）：这些廉价商品涌向全球市场，换回了巨额的美元贸易顺差。在2008年前后，经常账户顺差占GDP比重一度接近10%。
  • 强制结汇与央行扩表：在旧模式下，强制结汇制度尚未完全松绑，且人民币存在单边升值预期。出口商将赚取的美元出售给商业银行，商业银行再转售给中国人民银行（PBOC）。央行发行基础货币（人民币）对冲外汇占款。这一过程不仅为国内基础设施建设和房地产繁荣提供了充沛的“高能货币”，也使得国家通过央行完全垄断了外汇资源。
  • 产出端的“白区党”弹药：央行手中积累的巨额美元储备（2014年达到近4万亿美元峰值）成为了“白区党”（广义指负责统战、外交、对外投资及地缘政治运作的官僚体系）无限的“美元弹药”。这笔资金被用于购买美国国债以压低美债收益率（维持出口需求）、注资国有银行（如汇金公司操作）、以及启动“一带一路”早期的基础设施贷款 [1]。

结论：旧模式的本质是“榨取—集中—扩张”。民工的剩余价值被直接转化为国家持有的美元债券和地缘影响力。

新常态（2016-至今）：机制断裂与流动性内卷

2015-2016年的汇改与资本外逃危机是该机制的分水岭。此后，随着“刘易斯拐点”的到来和地缘政治环境的恶化，循环机制发生了根本性变异。

  • 投入端的红利枯竭：随着人口老龄化和劳动力成本上升，“低人权优势”在劳动密集型产业中逐渐丧失。
  • 结汇率暴跌与资产分散：尽管贸易顺差在疫情后（2020-2025）屡创新高，但强制结汇机制名存实亡。出于对人民币汇率波动的担忧及美中利差的考量，出口商倾向于保留美元（藏汇于民/企），或者资金通过不透明渠道流出。央行不再是外汇的唯一蓄水池，外汇资产分散到了国有商业银行、政策性银行及私人部门手中。
  • 国家级流动性收紧：由于外汇占款不再自动生成基础货币，央行被迫创新货币政策工具（如MLF、PSL）来投放流动性。这种通过借贷产生的基础货币带有成本（利息），与过去通过结汇产生的无成本基础货币截然不同，导致全社会融资成本结构性抬升，即“流动性收紧”。
  • 央行储备横盘：官方外汇储备长期维持在3.1万亿-3.2万亿美元区间，不再随顺差增长。这意味着“白区党”失去了自动补充的弹药库，必须通过更复杂的金融工程（如政策性银行发债）来筹集对外扩张的资金 [3]。

数据背离之谜：消失的万亿顺差与“鳄鱼嘴”现象

2024年至2025年间，全球宏观经济观察家注意到中国出现了一个被称为“鳄鱼嘴”（Crocodile Mouth）的极端数据背离现象：中国海关总署报告的贸易顺差不断张开（向上），而中国人民银行报告的外汇储备规模却保持平滞甚至微跌（向下/横盘）[5]。

根据海关数据，2025年中国实现了创纪录的1.19万亿美元贸易顺差 [7]。然而，同期央行外汇储备仅增加了约1600亿美元 [3]。这意味着，仅在2025年一年，就有超过1万亿美元的净外汇流入在央行的官方账目之外“消失”了。

正如常常在 WSJ 或者 FT 中看到的，这笔巨额资金的三个主要去向。

路径A：出口商囤积美元与资产负债表重构

最直接的市场化解释是美中利差导致的微观主体行为变异。

  • 息差驱动的资产配置：2023-2025年间，美联储维持“High for Longer”的高利率政策，美元存款利率普遍在5%以上；而中国央行（PBOC）为应对通缩压力不断降息，人民币存款利率降至2%以下。这种倒挂的利差（Carry）促使理性的出口商拒绝结汇。

  • 数据：

    • 根据国家外汇管理局（SAFE）的数据，2024年和2025年的银行代客结售汇顺差远低于海关贸易顺差。外汇结算率（Settlement Ratio）降至历史低位 [9]。
    • 企业通过保留美元收入，偿还之前的美元债务或直接投资于收益率更高的离岸美元资产（如美国国债或高息存款）。这并非传统的资本外逃，而是企业资产负债表的币种重构。
    • 这一行为直接切断了“顺差->储备”的转化管道，使得巨额顺差停留在商业银行体系内，未能转化为央行的基础货币投放。

路径B：“影子储备”——国有大行的资产负债表扩张

“影子储备”（Shadow Reserves）理论由前美国财政部官员Brad Setser提出，并被近期数据高度佐证。该理论认为，中国政府为了避免显性外汇储备过度增长引发政治压力（如被列为汇率操纵国）或面临制裁风险，有意将外汇资产转移至国有商业银行和政策性银行的资产负债表上。

  • 机制运作：央行通过掉期（Swap）操作或直接指令，让中国工商银行、中国建设银行等国有大行在市场上买入并持有美元。这些资产在统计上计入商业银行的“国外资产净额”（Net Foreign Assets, NFA），而不计入官方储备资产 [4]。
  • 2024-2025年的激增数据：
    • 根据美国财政部2026年1月的报告，在截至2025年6月的四个季度中，中国存款类金融机构（包括五大国有银行）的国外资产净额激增了3070亿美元，这是自2006年有记录以来的最大增幅 [4]。
    • 这一激增与同期人民币汇率面临的贬值压力形成鲜明对比。通常在贬值压力下，银行应卖出美元买入人民币（导致NFA下降），但事实恰恰相反。这表明国有银行在央行的授意下，利用顺差资金建立了庞大的美元资产池，既用于平抑汇率波动，又作为一种隐蔽的战略储备。
    • 据估算，加上中国投资有限责任公司（CIC）和政策性银行持有的资产，这类“影子储备”的总规模可能已达到1万亿至2万亿美元 [12]。

路径C：隐性资本外流与“净误差与遗漏”的黑洞

除了合规的囤汇和国有的影子储备，还有相当一部分顺差通过非法或灰色渠道流出，这在国际收支平衡表（BoP）中体现为巨大的负值“净误差与遗漏”（Net Errors and Omissions, NEO）。

  • 消失的资金：在2024-2025年期间，中国国际收支平衡表中的金融账户出现了巨额赤字。截至2025年6月的四个季度，金融账户赤字扩大至7020亿美元 [4]。其中，“其他投资”项下的流出和NEO项下的不明流出占据主导。
  • 操作手法：
  • 虚假贸易（Transfer Pricing）：利用高报进口价格、低报出口价格的方式，将资金截留在境外。虽然海关记录了出口，但资金并未真正回流。例如，2024年破获的武汉及辽宁虚假出口骗税案，涉案金额高达数亿美元，但这仅是冰山一角 [3]。
  • 货款截留境外：通过在香港或新加坡设立离岸贸易公司，出口商直接将货款留存在离岸账户，用于购买海外房产、保险或进行证券投资，彻底脱离了大陆的金融监管雷达。
  • 人民币国际化的“回旋镖”：中国用人民币支付从俄罗斯、伊朗等国进口的能源（以此推动人民币国际化），但这些国家往往在离岸市场（如香港）将人民币抛售换取美元或黄金。这种离岸人民币的抛售压力最终迫使中资银行在离岸市场动用美元买入人民币以维持汇率，从而消耗了潜在的美元储备 [3]。

总结：“民工美元”并没有消失，它们只是不再属于央行。约30%成为了出口商的防御性资产，30%转化为国有银行的“影子储备”以应对地缘风险，而剩余的40%则通过各种缝隙流出，成为了海外私人财富或沉没在统计黑洞中。

出口结构的置换：流动性的再分配与中间层的枯竭

高盛指出，这是feature不是bug [22]。通过产业政策，将信贷资源和出口红利从“分散的、以消费和地产为驱动的旧势力”手中，强制转移到了“集中的、以国家安全和技术垄断为驱动的新势力”手中。在本文关注的逻辑链中的主要有两个影响：

1、宏观顺差与微观体感的背离，一场对传统外贸利益分配格局的清洗。

2、利润内卷：为了抢占海外市场份额并消化国内过剩产能，中国企业在海外市场特别是欧洲和东南亚进行了价格战。这意味着“新三样”赚取的实际外汇净利润（Value Added）并不像营收数据那样光鲜。

供应链的“假性脱钩”：越南与墨西哥的中转站角色

面对美国主导的“友岸外包”（Friend-shoring）和“中国+1”（China Plus One）战略，数据表明中国并未被真正踢出全球供应链，而是退居幕后，通过复杂的转口贸易维持着对欧美市场的渗透。中国从成品的最终出口国，转型为中间品和资本货物的全球核心供应商。这种变化虽然保住了出口份额，但也增加了交易成本和地缘政治风险。

结论

通过对2016-2026年数据的复盘，确认了“民工美元”循环机制的彻底终结。中国经济已经进入了一个全新的、更为动荡的金融地缘格局。

断裂与重构

  1. 资金循环的断裂：过去“出口创汇—央行结汇—货币投放”的自动稳定器功能失效。贸易顺差不再转化为央行的流动性，而是滞留在商业银行体系或流失海外。这导致央行失去了通过外汇占款进行低成本货币投放的能力，迫使其依赖高成本的国内信贷工具，加剧了全社会的债务负担。
  2. 资产持有的去中心化与防御性：为了应对潜在的金融制裁（参考俄罗斯遭受的SWIFT制裁），中国主动或被动地实施了外汇储备的“影子化”。通过国有大行持有的数千亿美元NFA和分散在离岸实体的资产，构筑了一道不透明的金融防线。这种策略虽然提高了安全性，但也牺牲了金融数据的透明度和宏观调控的效率。
  3. 产业升级的痛苦的换挡期：房地产与传统消费部门曾是吸纳外汇和创造信用派生的主力，如今随着房地产投资出现两位数的暴跌（如12月房地产FAI下降37%），这一庞大的资金蓄水池已被打破。尽管“新三样”及高科技制造（如工业机器人、芯片等）的产量激增，但这种增长建立在“通缩式繁荣”之上——出口量虽然增长超过8% ，但价格内卷导致利润变薄，叠加高昂的设备折旧与研发投入，使得新势力创造的“净外汇”远低于账面数字。

2026及以后

  • 流动性困局：随着“鳄鱼嘴”缺口持续存在，国内“资产荒”与“资金空转”将并存。央行将不得不更频繁地使用降准和MLF等工具来填补外汇占款消失留下的流动性黑洞，人民币汇率将长期承压。
  • 地缘博弈升级：美国已察觉到通过墨西哥和越南的“绕道”贸易，预计2026年后将有针对原产地规则的更严厉制裁（如针对墨西哥的特定关税或针对中国海外子公司的次级制裁）。中国“影子储备”的透明度也将成为中美金融谈判的焦点 4。
  • 白区党的新角色：在官方储备增长停滞的背景下，中国的对外经济扩张将更多依赖人民币互换、以货易货（如石油人民币）以及通过国有商业银行进行的商业化贷款，而非直接动用外汇储备进行援助。

白区党的新角色会在外部引发了意想不到的连锁反应，这是下一篇的内容。

附

附表1：中国外汇循环模式演变对比
特征维度 旧模式 (2001-2015) 新常态 (2016-2026)
核心出口驱动 “老三样”（纺织、家具、家电） “新三样”（电动车、电池、光伏）
劳动力特征 廉价、无限供给的农村劳动力 资本密集、自动化、高技能劳动力
结汇机制 强制/刚性结汇，资金流入央行 意愿结汇，大量囤积于商业银行/企业
储备形态 透明的央行官方外汇储备 不透明的国有银行“影子储备”
流动性来源 外汇占款（低成本、被动投放） 央行借贷工具MLF/PSL（高成本、主动投放）
资金流向 购买美债，压低美国利率 “一带一路”投资、偿还外债、资本外流

附表2：2025年“鳄鱼嘴”数据快照
关键指标 数值 (约数) 经济含义
海关贸易顺差 $1.19 万亿 实体经济创造的净财富
央行储备增量 $1600 亿 国家实际掌控的增量资金
“消失”的差额 ~$1.03 万亿 资金脱离央行控制
影子储备增量 (估计) $3000亿+ 国有银行体系内的资产沉淀
私人囤汇与流出 (估计) $7000亿+ 民间避险资金与资本外逃

(数据来源综合自美国财政部报告、中国外管局数据及海关统计)

Reference

  1. The Politics and Practice of the “Core” Leader (Part II), accessed February 11, 2026, https://www.cambridge.org/core/books/politics-of-the-core-leader-in-china/politics-and-practice-of-the-core-leader/D8AD3571E91B1DCD71B09BA5BAFDB620
  2. China, international competition and the stalemate in sovereign debt restructuring: beyond geopolitics - Oxford Academic, accessed February 11, 2026, https://academic.oup.com/ia/article/100/2/691/7609299
  3. China's huge trade surplus brings limited boost to forex reserves ..., accessed February 11, 2026, https://asiatimes.com/2026/01/chinas-huge-trade-surplus-brings-limited-boost-to-forex-reserves/
  4. Macroeconomic and Foreign Exchange Policies of Major Trading Partners of the United States - Treasury.gov, accessed February 11, 2026, https://home.treasury.gov/system/files/136/January-2026-FX-Report.pdf
  5. QUARTERLY - Iafei org, accessed February 11, 2026, https://www.iafei.org/quarterly/59th%20IAFEI%20Quarterly_2025-06-Q2.pdf
  6. Forex Medium-Term Outlook, accessed February 11, 2026, https://cdn.prod.website-files.com/67cb23eaf0c6c4d4080e059a/689a8950e7836967ca050190_e_mid2108.pdf
  7. China's Import-Export in 2025: Trade Resilience and Structural Shifts, accessed February 11, 2026, https://www.china-briefing.com/news/chinas-import-export-2025/
  8. Ranked: The Countries Driving China’s $1.2T Trade Surplus, accessed February 11, 2026, https://www.visualcapitalist.com/cp/china-massive-trade-surplus/
  9. 2024 annual report - HKEXnews, accessed February 11, 2026, https://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2025/0425/2025042500753.pdf
  10. Interim Report - HKEXnews, accessed February 11, 2026, https://www1.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2024/0913/2024091300669.pdf
  11. China's New Currency Peg - Council on Foreign Relations, accessed February 11, 2026, https://www.cfr.org/articles/chinas-new-currency-peg
  12. U.S.-China: Deal or no deal? | J.P. Morgan Private Bank Asia, accessed February 11, 2026, https://privatebank.jpmorgan.com/apac/en/insights/markets-and-investing/asf/us-china-deal-or-no-deal
  13. China's Current Account Surplus Is Likely Much Bigger Than Reported, accessed February 11, 2026, https://www.cfr.org/articles/chinas-current-account-surplus-likely-much-bigger-reported
  14. China Green Trade Report 2023 | Griffith Asia Insights, accessed February 11, 2026, https://blogs.griffith.edu.au/asiainsights/china-green-trade-report-2023/
  15. CHANGES IN THE FLOW OF GOODS SURROUNDING CHINA — NOTABLE TRENDS AND OUTLOOK WITH A FOCUS ON EXPORTS — - Mitsui, accessed February 11, 2026, https://www.mitsui.com/mgssi/en/report/detail/__icsFiles/afieldfile/2024/04/26/2403c_kishida_e.pdf
  16. How high tech has taken a greater share of China's exports - CEIC, accessed February 11, 2026, https://info.ceicdata.com/how-high-tech-has-taken-a-greater-share-of-chinas-exports
  17. United States Imports By Country - Trading Economics, accessed February 11, 2026, https://tradingeconomics.com/united-states/imports-by-country
  18. Mexico Emerges as the US' Most Competitive Trade Partner, accessed February 11, 2026, https://mexicobusiness.news/trade-and-investment/news/mexico-emerges-us-most-competitive-trade-partner
  19. Made in Vietnam or a backdoor for Chinese exports? - Lowy Institute, accessed February 11, 2026, https://www.lowyinstitute.org/the-interpreter/made-vietnam-or-backdoor-chinese-exports
  20. TDM Insight: Vietnam Boosts Imports from China. - WITA, accessed February 11, 2026, https://www.wita.org/atp-research/vietnam-imports-from-china/
  21. Mexico and Vietnam's role in global supply chain reshuffle - Hinrich ..., accessed February 11, 2026, https://www.hinrichfoundation.com/research/article/supply-chain-security/global-supply-chain-reshuffle
  22. Lessons Learned from the Last Year - Goldman Sachs, February 6, 2026
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